中国股市的“热钱”问题 | 广东省社会科学综合研究开发中心

中国股市的“热钱”问题

2013-11-13 11:29:58 评论评论关闭

来源:《深圳金融》2012第11期         作者:黎友焕 陈小平

摘要:随着中国改革开放三十多年的经济发展,国内社会积蓄了大量的闲置资金,外加境外热钱,国内金融市场上已经涌现出大量的以追求高额高风险收益为目的的热钱。这些热钱已经严重影响到我国金融市场尤其是股票市场的运行,基于此背景,本文通过对热钱定义的重新认识,分析了热钱进出我国股票市场的原因及冲击,探讨了如何更好地应对热钱对股票市场的危害。

关键词:热钱;股市;影响;对策

  1997年东南亚金融危机后,国内外学术界在总结这次危机的时候无不提到国际热钱[1];2002年我国国际收支平衡表中的“错误与遗漏项”由负变正以后,向外界传递了一个强烈的经济信号——热钱可能开始流入国内,激发了国内学术界对热钱研究的极大关注;2005年人民币汇率改革以来,在人民币升值预期背景下,热钱流入国内愈演愈烈,特别是房地产市场和股票市场中的热钱问题,引起了社会各界的高度重视和探讨。其中,我国股票市场中的“热钱”问题争议最大,也最难把握和研究。部分学者认为,热钱流入了我国股市并推高了股指,如黎友焕(2007)[2]和黎友焕、王凯(2011)[3];部分学者认为,大量热钱流入国内股市从而推高股价上涨并不能得到数据的支持,如刘莉亚(2008)[4]和《2010年中国跨境资金流动检测报告》(2011)[5];部分学者则认为,我国股价的上涨显著影响了热钱的流入,但热钱的流入并没有显著影响股价的上涨,如王掣、张恒(2010)[6]和叶军、何文忠(2011)[7]。那么,具体情况如何呢?针对以上问题,本文试图提出一些自己的看法。

一、热钱定义的重新理解

在现有文献中,只要涉及热钱一般指的是境外热钱或者国际热钱,少有文献对这三者加以区别,也从未考虑中国境内的热钱。何泽荣、徐艳(2004)把“国际热钱”定义为:在国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高收益为目的、但同时承担高风险的、具有高度流动性的短期投资资金[1];刘莉亚(2008)宽泛地将“热钱”称为“境外投机资金”[4];张明(2008)则将“热钱”定义为:通过在一国金融市场上投机获利的国际资本,其投机期限可能超过一年以上[8];边卫红、张友先(2010)将“国际热钱”理解为“投资者为追求高利率及最大获利机会而由一个金融中心转移到另一个金融中心的频繁交流的资金”[9];黎友焕、龚成威、郭文美(2010)认为,“境外热钱”是指来自国外和港澳台地区的资金,主要采取短期投机的方式快速进出我国境内以获利[10];方先明、裴平、张谊浩(2012)认为,“国际投机资本”是指没有固定投资领域的短期国际资本,它以追逐高额短期利润而在国际或地区之间快速流动[11]。由此可见,在国外统称为“Hot Money”的短期投机资本,到了国内却出现了诸如热钱、国际热钱、境外热钱或国际投机资本等称谓,称谓的不同本应该影响研究的定义、范围和结果,但在国内已有的文献研究中对热钱的定义、规模的估算和研究范围却大致相同。

随着金融全球化的推进,关于热钱的定义和理解也应该不断演进。尤其是在当前中国“两岸三地”国情下,对热钱的定义应该有新的认识,因为伴随着三十多年的经济发展,中国已经成为世界第二大经济体,国内民间、企业、机构等早已积蓄了诸如温州炒房团式的大量闲置资金,这些资金也具有强烈的逐利动机,也有可能成为热钱的一部分或“追随者”,因此,国际热钱、境外热钱、热钱对于中国而言是三个截然不同的概念。具体而言,国际热钱指的是来自中国大陆和港澳台以外的短期投机资金,范围最小;境外热钱指的是来自国外和港澳台的短期投机资金,范围大于国际热钱;热钱指的是以追求高收益为目的同时承担高风险的短期投机资金,不仅包括境外热钱,也包括境内热钱,以及境内资金流向境外后回流的短期投机资金,范围最大。

但是,无论是境外热钱,还是境内热钱,本文所称的热钱,均具有国际热钱的四个特性:高收益性与风险性;高信息化与敏感性;高流动性与短期性;投资的高虚拟性与投机性。也就是说,这些流窜于中国境内的热钱,既不创造就业,也不提供服务,只是在国内各地各市场寻找机会,例如民间借贷、炒作楼市、炒作股市、炒作商品等,但笔者认为,热钱所具有的这些个特性,决定了热钱最有可能进出股市,试图在股市中赚取短期高额收益。

二、热钱流入股市的原因

通过对热钱定义的重新理解可知,如果说境外热钱规模尚可估算的话,那么境内热钱则无从估算,这也许也是众多文献对境内热钱避而不谈的原因所在。但有一点可以肯定,确实有不少的热钱进入了股市,如QFII中隐藏的热钱。当然,境外热钱也罢,境内热钱也罢,流入我国股市无非就是为了获得收益,通过低买高卖赚取股价溢价收益。具体而言,热钱流入股市的原因具有以下几点。

(一)分享中国经济发展成果

改革开放以来,中国经济取得了年均近两位数的高速增长,2010年一举超过日本成为世界第二大经济体,经济的快速发展带动了中国式的“经济晴雨表”——股票市场的繁荣与发展,特别是2005年至2007年间,在财富效应的作用下,股市的大幅上涨吸引了大量的境外热钱和境内热钱入市。就算是2008年金融危机之后,在世界经济停滞不前甚至欧美经济出现倒退的情况下,中国经济依然取得了骄人的成绩,2008年GDP增长9.0%,2009年增长8.7%,2010年增长10.3%,2011年增长9.2%。因此,相比欧美而言,热钱更加看好中国经济的发展,看好中国股市的上涨潜力。

(二)股市便于热钱投机获利

相对欧美近100年的资本市场发展经验而言,我国的股市发展较晚。自1990年创建上证所至今,才短短20来年历史,虽然经过“大小非”解禁、《证券法》出台等一系列针对性强的有力改革措施,但我国证券市场依然发展不成熟,股市操纵严重,股价大起大落,市盈率、市净率和换手率均过高,从而导致股市投机风潮不断盛行。正如吴敬琏先生在2001年接受《经济半小时》时所指出的一样,“中国的股市很像一个赌场,而且很不规范。赌场里面也有规矩,比如你不能看别人的牌。而我们这里呢,有些人可以看别人的牌,可以作弊,可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极,”[①]可见,中国的股市更多的是像一个“政策市”、“投机市”。

我国股市不成熟所导致的诸如投机性等缺陷,以及股市的高流动性和财富效应,正适合短期性、投机性、逐利性,且愿意承担风险的热钱,甚至可以说,热钱的本性就已经决定了资本市场是热钱的绝佳栖身场所。在羊群效应和赚钱效应的作用下,境内的众多分散投机热钱也会跟随投资机构和境外热钱入市,从而导致股市的热钱现象更加明显。

(三)分散投机风险

过去的股指走势表明,我国股市十几年来的走势和国际股市恰恰相反,国际股市上涨时我国股市下跌,国际股市下跌时我国股市上涨,基于香港国际金融中心的地位,国际热钱为了获得更高的收益并分散投资风险,大部分国际热钱会选择通过香港转转至中国大陆。在我国资本项目尚未完全放开情况下,境外热钱可以通过如QFII的正常渠道,或通过如经常项目与资本和金融项目的隐藏渠道,或通过如地下钱庄的非法渠道,进入中国大陆。这些境外热钱流入中国大陆以后,在获取预期人民币升值收益的同时,面临着几个投资选择:或投资于房地产,或投资于股市,或投资于敏感性商品,或干脆储存在银行等待利息收益。在面临选择的时候,基于资本资产定价理论,有理由相信部分境外热钱出于分散风险的考虑会投资于股市,以避免系统性风险的危机。

就境内热钱而言,一般投资者和投资机构不能投资于海外资本市场,闲置多余的资金只能是在存留现金、存款、买房、民间借贷、买股等之间选择,根据风险收益理论,大量的民间资本为规避风险和保值增值,会选择购买国债、基金或股票。

(四)抵制通货膨胀

1978年之后,我国曾经出现过好几次严重的通货膨胀,如1979年-1980年、1985年-1989年、1992年-1996年,以及2003年-2011年间经历的通货膨胀。自从跨越马克思所言的“危险的一跳”,黄金退出流通市场被束之高阁,纸币开始充当一般等价物以来,通货膨胀就开始困扰整个社会公众。作为一种无形且痛苦的税收,各国央行的印钞机总是不断开足马力工作,向市场中投放海量的价值符号——纸币,如美国的三轮量化宽松货币政策,市场中越来越多的纸币只会不断地侵蚀着人们的财富。

与此同时,全球的利率却处于历史低点,像欧美日的利率几乎接近于零,中国2003年以来的利率虽然高于欧美发达国家,但依然低于通货膨胀率。根据经济学原理,当利率低于通货膨胀率时意味着我们处在一个负利率时代,也就是说,货币如果仅存在银行里其所蕴含的真实价值已变得越来越少。因此,为了跑赢通货膨胀,热钱会流入诸如中国大陆这种利率相对高的地区,投资于我国股市。正如巴菲特说言,在负利率时代,股票投资无非是最好的选择。

三、热钱对股市的冲击

正如硬币的两面一样,热钱进出股市有利也有弊,一方面能够促进股市的价值发现,间接推动股市的发展,另一方面也会加剧股市的投机性,无形中危害了众多散户的利益。

(一)热钱对股市的积极影响

毫无疑问,作为一种金融资本,热钱流入股市在一定程度上有利于金融资源的合理配置,热钱无孔不入的侵袭也有利于及时发现股市的漏洞,促进股市的长远发展,并且,作为风险偏好的承担者,热钱的存在易于金融市场上风险厌恶者的风险转移。

1.肯定股市的投资价值

热钱尤其是境外热钱的入市,进一步肯定了我国股市的投机价值,从侧面反映出国际社会看好中国经济的发展潜力,是一种积极利多的信号。

2.活跃股市的交易活动

我国股市中适量热钱的存在是股市高效率和高流动性的前提,一方面为股市提供了充足的资金供给,活跃了股市的交易热度,起到了“润滑”的作用,另一方面有利于投资者在股市中自由地买入和卖出股票,进一步发挥股市的优化资源配置的作用。

3.反逼股市的健康发展

不可否认,热钱流入股市对股市的发展造成了一定不利影响,但恰恰是这种不利的影响将迫使监管部门加强监管,在股市出现漏洞和不足的时候,及时纠正并不断完善,从某种意义上说有利于促进股市的健康长远发展。

(二)热钱对股市的消极影响

作为一种投机资本,相对于流动慢的“冷钱”而言,热钱具有极大的破坏性、隐蔽性和虚拟性,如20世纪80年代的日本股市崩盘、1997年东南金融危机时的泰国股市崩盘等,均是热钱迅速流进流出的破坏所致,因此,这种以获利为最终目的的热钱,其不合理的流入必然会对我国股市带来消极的影响。

1.推高股市的价格指数

我国股市大起大落,热钱在其中的作用不可小觑。作为热钱流入的主要去处之一,中国的证券市场具有明显的“杠杆效应”和“羊群效应”,受此影响,境内民间资本、中小投资者和机构投资者也会纷纷跟风入市,从而引致股价的持续攀升,股价的上涨、中外利差的扩大以及人民币升值的预期,又会吸引更多的热钱流入股市,进而导致股价的进一步上涨。例如,上证指数在2002年至2005年间,虽然经济基本面持续向好,但上证指数并没有多大涨幅,始终徘徊在1000-1800点之间。然而,在2005年6月6日至2007年10月16日的短短两年多的时间里,上证指数直接从998.23点飞涨到历史高峰6124.04点,接着,上证指数又在不到一年的时间里,于2008年10月28日直接下跌至1664.93点。上证指数这种直升飞机似的大涨大跌,与热钱的蜂拥入市以及迅速的集中撤离脱不了关系。根据传统估算方法,黎友焕、王凯(2011)指出,2009年10月份以来,热钱的表现与上证综指相关系数达0.81;与深证综指相关系数达0.84。由此可见,股市中热钱的存在,推高了股指,使得我国股市充满了“变数”。

2.助涨股市的投机活动

在看好中国经济发展潜力的情况下,流入中国的境外热钱,依据其国际投机背景所具有的诸如信息、经验、量大等绝对优势,每逢中国股市处于一个相对历史地点时,在超预期的坏消息下,不断唱空中国股市,致使股市非理性的暴跌,而境外热钱以及部分追随境外热钱步伐的境内热钱则趁机悄悄的以低价开始在股市中抄底。随后,等热钱筑底完成以后,便开始唱多中国股市,并借助我国政府出台的一些利好政策不断唱多中国股市,致使股市非理性的暴涨,热钱则趁机脱手,流出股市。中国股价的暴跌和暴涨,往往都伴随着热钱的迅速撤离和迅速流入,由于大量散户跟不上热钱节凑,往往容易被深度套牢。与此同时,具有极强投机性的热钱,迅速进出所导致的股价异常涨跌,使得境内的一些机构、企业和个人也纷纷跟风入市,为了赚取利润,这些投机资金被迫追随热钱的脚步,一窝蜂跟上,进一步加剧了整个股市的投机氛围。

3.增强股市的监管难度

在股市中的热钱往往具有极强的隐蔽性、破坏性和短期性,特别是具有国际投机背景的量子基金,其在股市中的集中迅速流窜和进出,容易影响股市的长远健康发展以及我国货币政策的制定和实施,破坏我国证券市场的公开公平透明等基本秩序,破坏我国资本市场的资本配置、价格发现等功能,从而增添了监管部门的监控难度。

4.增添股市的危机风险

以投机获利为目的流入我国股市的热钱,相比其他长期的投资资金而言,具有高流动性和短期性,对我国的经济金融现状和走势、人民币汇率、中外利差和国内资产价格等具有高度的敏感性,一旦出现风吹草动,股市见顶,看空中国经济,便会择机出逃。2011年9月以来我国外汇占款的连续下降,以及中国经济的软着陆和股市的连续新低不能不说与这一波热钱的出逃不无关系,2012年9月份中日钓鱼岛局势的升级也进一步加剧了股市未来走势的不确定性。

热钱既然是流入股市投机获利,则迟早必将连本带利流出股市。由于热钱进入股市的量很大,如果热钱一旦退出股市,就会引发大批资金跟风退出股市,并且会引起很多连锁反应,而新进入股市的民众就自然成为被套牢的主体。[2]获利逃离股市甚至中国大陆的热钱,将造成我国财富的大量外流。另外,按照当前股市的下跌趋势,股市如若继续下跌,将对我国经济和股市造成重大冲击,严重影响投资者的投资信心。

四、防范热钱冲击股市的政策建议

任何一个国家的资本市场尤其是股票市场的发展都不可避免的或大或小的会受到热钱的影响,出现种种“热钱”问题。面对股市中的“热钱”问题,中国政府既应该看到股市中热钱的积极影响,也应该看到股市中热钱的消极影响,做好防范热钱冲击的充分准备。

(一)限制“境外热钱”流入股市

股市中的热钱尤以境外热钱最具威胁和破坏,因而破除股市的“热钱”危害,重中之重就是要打击境外热钱,限制境外热钱流入股市,从而维持股市的正常秩序。一方面,我国应该加强外汇的管理,监控识别境外热钱假借经常项目渠道、资本和金融项目渠道等出入中国境内外,特别是要着重打击通过地下钱庄等灰色渠道进出的境外热钱,严控规范境外热钱在中国大陆内外的流入和流出;另一方面,我国应该对境外热钱在股市中投机交易征收“托宾税”,增加境外热钱的投机成本,减少境外热钱频繁进出股市;再一方面,积极疏导我国的流动性过剩,将热钱引导到中西部地区和实体经济领域中。总之,对于热钱冲击股市的防范,我们应该疏堵结合,以疏为主。

(二)加强股市中“热钱”的监督管理

一旦境外热钱进入中国大陆以后,摇身一变,与国内的境内热钱就很难辨认,此时,防范热钱对股市的危害需要监管部门加强对股市中的“热钱”监管,规范股市的投机活动,使得热钱没有漏洞可钻,投机获利的不稳定性增加。一方面,以证券会为主的监管部门在股市监督管理过程中,尤其是制定股市制度政策时,要充分考虑境外热钱因素,从而有针对性的限制热钱的不合理流入;另一方面,加强对股票市场的监督管理,严格规范诸如QFII的外国投机机构的投资活动,提高我国股市的规范性,大力发展机构投资者,引导推崇长期价值投资理念,完善规范股票市场的建设和健康发展。

综上所述,中国股市的“热钱”问题严重影响了股市的健康发展。为此,我们一方面要合理利用“热钱”的流入,积极活跃股票市场;另一方面也要严格限制“热钱”的大规模流入,通过采取各种措施防范“热钱”对股市造成严重的不良后果,从而使得我国的股票市场健康、快速的发展。[12]

【参考文献】

[1]何泽荣,徐艳.论国际热钱[J].财经科学,2004(2).

[2]黎友焕.论境外热钱流入我国的三大热点问题[J].广东培正学院学报,2007(4).

[3]黎友焕,王凯.热钱流入对中国经济的影响及其对策[J].财经科学,2011(3).

[4]刘莉亚.境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨?——来自中国市场的证据[J].金融研究,2008(10).

[5]国家外汇管理局国际收支分析小组.2010年中国跨境资金流动监测报告[R].2011年2月17日.

[6]王掣,张恒.国际热钱与我国股价的关系[J].财经科学,2010(10).

[7]叶军、何文忠.国际热钱对中国A股市场的影响——基于1999-2009年月度数据的实证研究[J].上海立信会计学院学报,2011(2).

[8]张明.当前热钱流入中国的规模与渠道[J].国际金融,2008(7).

[9]边卫红、张友先.国际热钱套利的渠道及对策分析[J].国际金融,2010(10).

[10]黎友焕,龚成威,郭文美.境外热钱对中国金融体系的影响及对策[J].云南财经大学学报,2010(6).

[11]方先明,裴平,张谊浩.国际投机资本流入:动机与冲击——基于中国大陆1999~2011年样本数据的实证检验[J].金融研究,2012,(1).

[12]赵英阳.国际“热钱”流入我国股市的原因、影响及风险防范[J].China’s Foreign Trade,2010(Z2).

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